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KURZKOMMENTARE

Wirtschaft und Aktien-Baissen

Es zeigt sich, dass ausgeprägte Baissen, wie etwa nach dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 oder während der Finanzkrise 2008, meist mit einem markanten wirtschaftlichen Abschwung zusammenfallen. Eine genauere Betrachtung zeigt auch, dass die Börsenbaissen in der Regel erst dann beginnen, wenn dies auch von der Wirtschaft signalisiert wird. Umgekehrt finden Korrekturen von bis zu 20% oft ohne sichtbare Konjunkturverschlechterung statt. Insgesamt weisen die Daten darauf hin, dass die Börsenschwäche im vierten Quartal eine Korrektur und nicht der Beginn einer anhaltenden Baisse gewesen sein dürfte. (Februar 2019)

Das Verdikt der Anleihen-Märkte

Anleihen-Märkte zeigen i.d.R. ein typisches Verhalten zu Beginn eines wirtschaftlichen Abschwungs (was oft mit einem Börsen-Höchststand zusammenfällt). Die Zinskurve (d.h. die Differenz zwischen der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen und dem Notenbank-Leitzins) tendiert dazu zu invertieren, wenn am Markt eine Zinssenkung der Notenbank erwartet wird. Dies ist meist dann der Fall, wenn sich die Wirtschaft in einem weit fortgeschrittenen Stadium des Zyklus befindet (was mit überdurchschnittlichen Rezessionsrisiken verbunden ist) und Anzeichen einer spürbaren Verlangsamung vorhanden sind.

Derzeit ist die Zinskurve, auch in den USA, positiv. Die Anleihen-Renditen sind zwar während der Aktienkorrektur im vierten Quartal 2018 gesunken. Der Renditerückgang war jedoch über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg ähnlich. Darüber hinaus waren die Gründe für die tieferen Renditen niedrigere Inflationserwartungen, sowohl in Europa als auch in den USA. Würden die Rentenmärkte Wachstumsängste widerspiegeln, wären besonders die realen Renditen gesunken (anstatt weitgehend stabil zu bleiben). (Februar 2019)

Aktienmärkte: Unsicherheiten vs. Fundamentaldaten

In unserem Basisszenario sind die Renditeerwartungen unterdurchschnittlich, für die wichtigsten Märkte aber positiv. In den USA, dem weltweit wichtigsten Markt, steigt der S&P 500 um 3-5%, wenn die Notenbankzinsen angehoben werden (diese Prognose wird durch die Beobachtung gestützt, dass der U.S. Markt nun fair bewertet ist, im Gegensatz zu einer Überbewertung im Sommer 2018). Eine ähnliche Prognose gilt für die europäischen Märkte, zumal das BIP und die Gewinne der Unternehmen weiter zulegen werden.

Ein stärker positives Szenario für Europa erfordert eine Verbesserung der wirtschaftlichen Dynamik, was durch steigende Industrie-Einkaufsmanagerindizes angezeigt würde, wofür bis Dezember 2018 allerdings noch kaum Anhaltspunkte vorhanden sind. In den USA dürfte eine Kombination aus einem verhaltenen aber positiven BIP-Wachstum, moderater Inflation und einer eher verhaltenen Straffung der Geldpolitik einen soliden Aktienmarkt bedeuten.

Ein negatives Szenario würde zu einer deutlichen konjunkturellen Verlangsamung (einschliesslich Rezessionsängste) in den USA führen, die durch eine sichtbar invertierte Zinsstrukturkurve (die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen liegt um mindestens 0,2% unter jener von 2-jährigen) und sinkende Frühindikatoren gekennzeichnet wäre. (Januar 2019)

Chinas enorme Bedeutung für die Weltwirtschaft

Das Gewicht der Eurozone an der globalen Wirtschaftstätigkeit (BIP) betrug im Jahr 2000 20,3% und im Jahr 2018 17,5%. In gleichen Zeitraum ist der Beitrag der Region zum globalen Wirtschaftswachstum von 19,1% auf 11,3% gesunken.

Zweifellos hat sich die Wirtschaftskraft in den letzten zwei Jahrzehnten von den entwickelten Volkswirtschaften (die im Jahr 2000 noch für zwei Drittel des globalen Wachstums aufkamen) in die Schwellenländer (die heute zwei Drittel der weltweiten BIP-Zunahme erwirtschaften) verlagert, insbesondere nach Asien. Das Ausmass der Verschiebung mag dennoch überraschen, insbesondere was China anbetrifft. Chinas Wirtschaft trug im Jahr 2000 7,8% zum globalen Wirtschaftswachstum bei. Dieser Anteil hat sich seither um 23,8% erhöht (was mehr ist als der aktuelle Beitrag der USA zum weltweiten Wirtschaftswachstum), auf nun 31,6%. Dies macht China zum wichtigsten Wachstumsfaktor weltweit.

Die Schicksale anderer BRIC-Länder sind unterschiedlich. Indien hat die Erwartungen weitgehend erfüllt – der Beitrag Indiens zum globalen Wachstum ist heute rund fünfmal so hoch wie im Jahr 2000. Umgekehrt ist der Beitrag Brasiliens und Russlands zum weltweiten Wirtschaftswachstum heute tiefer als im Jahr 2000 (obwohl ihr Anteil am Welt-BIP leicht gestiegen ist). (Dezember 2018)

Aktienmarkt-Korrektur: Update

Die U.S. Börsen hatten von März bis zum Höchststand im September eine lange und stetige Erholung hinter sich (plus 15%, was auch den MSCI World um 8% nach oben getragen hat), während die europäischen Märkte die Sommerrallye des U.S. Marktes nicht mitgemacht haben.

Von den Höchstständen im September (bis 25. Oktober, vor Handelsbeginn in Europa) sind der S&P 500 um 9,8%, der DAX um 10,4% (M-Dax 12,4%), der Stoxx Europe 600 um 8,6%, der SMI um 6,6% (der bisherige Tiefststand lag am 15. Oktober), der SMIM um 14,1% und der ATX (ebenfalls mehrheitlich ein Mid-Cap-Index) um 10,8% gesunken. Der Rückgang des MSCI Emerging Market entspricht dem der europäischen Märkte. Während die U.S. Märkte im September ein Allzeithoch erreichten, sind die europäischen Märkte von den 12-Monatshochs weiter entfernt (der Dax um 17,9%, der Stoxx Europe um 12,5%). Unter den Sektoren haben sich die zyklischen Werte (bei denen viele Anleger übergewichtet sind) unterdurchschnittlich entwickelt, während die Finanzwerte im Oktober besser abgeschnitten haben als Zykliker (Bsp. Industrie, Chemie, Technologie, dauerhafte Konsumgüter wie Automobile). Unternehmensanleihen entwickelten sich leicht unterdurchschnittlich. Die Industriemetalle blieben im Oktober insgesamt unverändert, während Gold (erstmals seit längerem) eine leichte Erholung verzeichnete. Die Währungen der Schwellenländer waren in den letzten Wochen weitgehend stabil (insbesondere die türkische Lira, der russische Rubel und sogar der argentinische Peso, während der brasilianische Real nach der ersten Runde der Präsidentschaftswahlen sogar deutlich zugelegt hat). Der Schweizer Franken schwächte sich im Oktober sogar leicht ab (die gestrigen Gewinne folgten auf schwache Einkaufsmanager-Index-Daten aus dem Euroraum).

Das Verhalten der Finanzmärkte (d.h. ihre absolute und relative Performance) deutet auf Gewinnmitnahmen bei Aktienanlegern hin, beginnend in den USA und insbesondere in den Sektoren, in denen die Anleger übergewichtet sein dürften (Zykliker). Andererseits fehlen viele der typischen Aspekte eines generellen "Risk-Off"-Modus (z.B. ein stärkerer Schweizer Franken, stark fallende Renditen von deutschen und U.S. amerikanischen Staatsanleihen und eine abflachende Zinskurve, eine sehr schwache Performance von Finanzwerten und der Schwellenländer). Dies deutet auf eine ähnliche Interpretation wie im Februar hin, nämlich eine von den USA ausgehende Momentum-getrieben Korrektur nach einer S&P 500-Rallye, die kurzfristig etwas zu weit gegangen ist.

Per heute (25. Oktober) signalisiert unser technisches Modell für den S&P 500 zwei Tage in Folge einen "Strong Buy" (ein " Strong Buy" ist in der Regel mit einer positiven Performance in den folgenden drei Monaten verbunden). Wir erinnern uns an die Monate Februar und März, dass es eine lange Reihe von "Strong Buy"-Signalen brauchte, bis sich der Markt schliesslich erholte. Daher könnte die Korrekturphase nicht ausgestanden sein, auch wenn neue Tiefststände nicht deutlich unter den aktuellen Niveaus liegen müssen. Es ist auch erwähnenswert, dass der aktuelle Ausverkauf, besonders in den USA, bereits etwa halb so gross ist, wie wir es in einer durchschnittlichen Rezession erwarten würden.

Es gibt jedoch kaum Anzeichen dafür, dass sich die Weltkonjunktur spürbar verlangsamen wird (in den USA würde dies zumindest eine inverse Zinsstrukturkurve und sinkende Frühindikatoren erfordern – wir erinnern auch daran, dass die Aktienmärkte in der Vergangenheit, entgegen einer landläufigen Meinung, nicht ohne die Präsenz dieser Signale einen anhaltenden Bärenmarkt begonnen oder sogar frühzeitig Rezessionen korrekt antizipiert hätten). Die Indikatoren für den Euroraum deuten auf eine Abschwächung des Wachstums hin, wobei die Indikatoren auch darauf hinweisen, dass der Aufschwung anhalten wird. Die U.S. Handelspolitik, die nun weitgehend China im Fokus hat, hat unter den meisten Szenarien keine nachhaltigen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft. Obwohl sich das Wirtschaftswachstum Chinas etwas verlangsamt hat, werden wirtschaftspolitische Massnahmen die Abschwächung begrenzen.

Wir sehen daher weiterhin, dass diese Korrektur Kaufgelegenheiten schafft (insbesondere auch bei einigen langfristig interessanten Werten). Unsere Anlagepolitik sieht eine neutrale Aktienallokation vor (mit dem Ziel, nach Stabilisierung der Märkte, wieder übergewichtet zu gehen). (25. Oktober 2018)

U.S. Aussenhandelspolitik: China-Szenarien

Es gibt zwei grundlegende Szenarien. Das erste besteht darin, dass die USA und China ein Abkommen aushandeln und ihre Handelsstreitigkeiten beenden. Eine Verhandlungslösung erfordert von China (um für Präsident Trump akzeptabel zu sein) eine Kombination aus tieferen Exporten und höheren Importen aus den USA. Die chinesischen Exporte in die USA, die im August auf ein Allzeithoch gestiegen sind, entsprechen 4,2% des chinesischen BIPs. Bereinigt um den Importgehalt (China führt oft die Endmontage von Waren durch, für welche Einzelteile importiert werden), der etwa auf ein Drittel geschätzt wird, machen die U.S. Exporte 2,8% des chinesischen BIPs aus. Würde China ein Viertel seiner Exporte in die USA verlieren, wäre die direkte Auswirkung auf das BIP -0,7% (als einmaliger Rückgang des BIP-Niveaus). 

Im zweiten Szenario sind die U.S. Zölle (und die chinesischen Vergeltungsmassnahmen) auf Dauer angelegt. Dieses Szenario impliziert ein höheres Preisniveau in den USA. Wenn die USA einen Zollsatz von 25% auf alle ihre Einfuhren aus China festlegen, würde das U.S. Preisniveau einmalig um etwa 0,7% steigen, wobei eine Weitergabe von maximal der Hälfte davon an die Konsumenten realistischer erscheint (Chinas Exporteure und U.S. Importeure würden einen Teil der Kosten absorbieren). Der Effekt auf das U.S. BIP wäre leicht negativ (einmalig etwa -0,2% bis -0,3%). Kurzfristig könnten auch die globalen Lieferketten von Störungen betroffen sein. Für China impliziert auch dieses Szenario einen einmaligen Rückgang des BIPs (vermutlich über mehr als ein Jahr verteilt), wobei der Verlust an Exporten in die USA höher ausfallen könnte als im ersten Szenario (da U.S. Importeure nach alternativen Lieferanten suchen). Während die direkten Auswirkungen auf das BIP (sowohl in China als auch in den USA) verkraftbar erscheinen, bleiben die indirekten Auswirkungen unklar, falls die Stimmung von Verbrauchern oder Unternehmen aufgrund von Unsicherheiten ausgehend von der U.S. Handelspolitik beeinträchtigt wird.

Unser Basis-Szenario bleibt, dass die USA und China ein Abkommen aushandeln und die diesjährigen Zusatzzölle rückgängig machen, obwohl dies voraussichtlich erst im nächsten Jahr stattfinden wird. Es ist zudem unabhängig vom Szenario zu erwarten, dass China in den kommenden Jahren den Übergang zu einer Konsum-orientierten Wirtschaft beschleunigt (und sich damit immer weniger auf Exporte als Wachstumsmotor verlässt), um seine Wirtschaft besser vor Druck aus den USA abzuschirmen. Da China unter den meisten realistischen Szenarien einen Teil seiner Exporte in die USA verlieren dürfte, bleibt vorerst unklar, wie viele Zugeständnisse China in den Verhandlungen mit den USA tatsächlich zu machen bereit sein wird. (Oktober 2018)

Übersicht Türkei

Die Türkei (rund 1% des Welt-BIPs) ist ein aufstrebendes «Middle-Income» Land mit positiven demographischen Trends (eine junge und wachsende Bevölkerung) und einem immer noch hohen Anteil der Beschäftigung im Agrarsektor.

Die Türkei exportiert hauptsächlich Produkte mit geringer Wertschöpfung. Die Wettbewerbsfähigkeit ist schwach. Dies und ein – gerade in Schwellenländern unübliches – Spardefizit des Privatsektors bewirken, dass das Land ein strukturelles Handelsdefizit aufweist und laufend auf neues ausländisches Kapital angewiesen ist. Die Inflation ist strukturell vergleichsweise hoch, und es fehlt an Vertrauen in die Unabhängigkeit der Geldpolitik. In dieser Konstellation können externe Schocks (wie die U.S. Zollerhöhung auf Stahl Anfang August) das Land stark treffen. Die Türkei bleibt gefordert, die strukturellen Ungleichgewichte abzubauen(die Regierung hat für September einen Plan in Aussicht gestellt).

Aufgrund der insgesamt geringen Handels- und Finanzverflechtungen stellt die Türkei kein Systemrisiko für Europa (geschweige denn für die Welt) dar. Während die EU-Banken (über Tochtergesellschaften und Direktkredite) etwa ein Viertel des türkischen Kreditmarktes kontrollieren, liegt der Anteil an den risikogewichteten Aktiva nur bei der spanischen BBVA über 10% (gefolgt von Unicredit mit 7% und BNP mit 2%). (September 2018)

Analyse der Anleihen-Renditeaufschläge

Die Hauptfaktoren zur Erklärung der Renditeaufschläge von Anleihen von Unternehmen sind die Konjunktur (z.B. Arbeitslosenquote, Einkaufsmanager-Indizes), die Inflation und vor allem auch die Volatilität der Aktienmärkte.

Die Spreadsvon Anleihen in Euro hängen auch von der Renditedifferenz 10-jähriger Staatsanleihen in Italien gegenüber Deutschland ab (ein Indikator für Stress im Euroraum). Umgekehrt erkennen wir keine Auswirkungen der quantitativen Lockerung auf die europäischen Anleihen-Spreads(obschon die EZB auch Unternehmensanleihen kauft).

Die steigende Aktienvolatilität im ersten Halbjahr erklärt die Ausweitung der Spreads. Abnehmende Unsicherheiten würden daher auch niedrigere Spreadsfür Unternehmensanleihen bedeuten. (August 2018)

USA: Aussenhandelskonflikte eskalieren

Im Juni beschlossen die USA, Zölle auf Metalleinfuhren aus der EU, Kanada und Mexiko zu erheben. Ausserdem wurden Zölle von 25% auf China-Importen im Wert von 50 Mrd. USD angekündigt, wobei für Güter im Wert von 34 Mrd. USD der Strafzoll ab dem 6. Juli gilt. Die veröffentlichte Liste umfasst hauptsächlich Produkte, die Teil des chinesischen Plans "Made in China 2025" (publiziert 2015) sind, womit das Land in High-Tech Branchen wie Robotik, Luft- und Raumfahrt, Industriemaschinen und zukunftsgerichtetenAutomobil-Technologien führend werden will. Konsumgüter einschliesslich Mobiltelefone und Fernseher sind von den Zollmassnahmen nicht betroffen. China hat umgehend Vergeltungsmassnahmen in der gleichen Grössenordnung angekündigt.Die USA reagierten darauf mit der Aussage, dass weitere 200 Mrd. USD an chinesischen Einfuhren einem Zollsatz von 10% unterliegen könnten und, falls China Gegenmassnahmen ergreift, weitere 200 Mrd. USD angestrebt würden.

Der Grund für das Handelsbilanz-Defizit der USA liegt darin, dass gesamtwirtschaftlich (Private, Unternehmen und Staat) weniger gespart wird als Kapital benötigt wird. Damit ist das Handelsbilanz-Defizit (bei ausgeglichener Kapitalverkehrsbilanz) lediglich das Spiegelbild eines Spardefizits.

Die U.S. Handelspolitik verfolgt im Wesentlichen drei Ziele (von denen zwei China betreffen): 1. Verringerung des U.S. Handelsdefizits im Allgemeinen. 2. Respektieren des Geistigen Eigentums durch China (hier macht China Zugeständnisse). 3. Verhindern, dass China zu einem globalen Technologieführer aufsteigt (bei diesem für China strategischen Ziel ist kaum ein Entgegenkommen zu erwarten).

Während die zuvor angekündigten Zölle für die Weltwirtschaft nicht sehr relevant waren, würde ein Zoll auf chinesische Waren im Wert von 200 Mrd. USD zu Störungen im Welthandel und in den globalen Lieferketten führen (z.B. macht China oft die Endmontage von Elektronikprodukten, während Komponenten weltweit beschafft werden). Für die USA wäre es in einer derart erweiterten Liste nicht mehr möglich, Konsumgüter von den Straflisten auszuschliessen.

Recht wahrscheinlich ist auch, dass die USA ihre NAFTA-Mitgliedschaft beenden und einen Zoll von bis zu 25% auf Fahrzeug-Importen einführen werden. Die Fahrzeugeinfuhren machen fast 2% des U.S. BIPs aus (die grössten Auto-Exporteure in die USA sind Mexiko, Kanada, Japan, Deutschland und Korea).

Beurteilung

Da kein Ende von Sanktionen und Vergeltungsmassnahmen absehbar ist, könnte die Stimmung an den Finanzmärkten während des Sommers unruhig bleiben. Auch die Stimmung der Unternehmen in den direkt betroffenen Branchen dürfte leiden (wenngleich vermutlich vorübergehend).

Wir erachten Strafzölle der USA nicht als Mittel zur direkten Reduzierung des Handelsdefizits, sondern als Mittel zur Verbesserung der Verhandlungsposition. Darüber hinaus ist es unwahrscheinlich, dass die U.S. Regierung angesichts der im November stattfindenden Wahlen so weit gehen wird, dass Handelsfragen einen bedeutenden Einfluss auf ihre Wirtschaft oder ihre Finanzmärkte ausüben werden. (Juli 2018)

Wirtschaft Europa: Italienische Unwägbarkeiten

Italien dürfte eine Regierung mit einer kostspieligen Agenda (z.B. hohe Arbeitslosengelder, niedrigeres Rentenalter sowie tiefere und pauschale Steuersätze) und einem gespannten Verhältnis zu EU und Euro erhalten. Die Staatsfinanzen dürften sich nach einigen Fortschritten in den letzten Jahren wieder verschlechtern, und Auseinandersetzungen mit der EU sind ein latentes Risiko. Für eine Einschätzung der Regierung ist es allerdings noch zur früh, und wir ändern daher unsere Prognose für Italiens Wirtschaft (und damit für den Euroraum) vorerst nicht. (Juni 2018)

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