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KURZKOMMENTARE

Analyse der Anleihen-Renditeaufschläge

Die Hauptfaktoren zur Erklärung der Renditeaufschläge von Anleihen von Unternehmen sind die Konjunktur (z.B. Arbeitslosenquote, Einkaufsmanager-Indizes), die Inflation und vor allem auch die Volatilität der Aktienmärkte.

Die Spreadsvon Anleihen in Euro hängen auch von der Renditedifferenz 10-jähriger Staatsanleihen in Italien gegenüber Deutschland ab (ein Indikator für Stress im Euroraum). Umgekehrt erkennen wir keine Auswirkungen der quantitativen Lockerung auf die europäischen Anleihen-Spreads(obschon die EZB auch Unternehmensanleihen kauft).

Die steigende Aktienvolatilität im ersten Halbjahr erklärt die Ausweitung der Spreads. Abnehmende Unsicherheiten würden daher auch niedrigere Spreadsfür Unternehmensanleihen bedeuten. (August 2018)

USA: Aussenhandelskonflikte eskalieren

Im Juni beschlossen die USA, Zölle auf Metalleinfuhren aus der EU, Kanada und Mexiko zu erheben. Ausserdem wurden Zölle von 25% auf China-Importen im Wert von 50 Mrd. USD angekündigt, wobei für Güter im Wert von 34 Mrd. USD der Strafzoll ab dem 6. Juli gilt. Die veröffentlichte Liste umfasst hauptsächlich Produkte, die Teil des chinesischen Plans "Made in China 2025" (publiziert 2015) sind, womit das Land in High-Tech Branchen wie Robotik, Luft- und Raumfahrt, Industriemaschinen und zukunftsgerichtetenAutomobil-Technologien führend werden will. Konsumgüter einschliesslich Mobiltelefone und Fernseher sind von den Zollmassnahmen nicht betroffen. China hat umgehend Vergeltungsmassnahmen in der gleichen Grössenordnung angekündigt.Die USA reagierten darauf mit der Aussage, dass weitere 200 Mrd. USD an chinesischen Einfuhren einem Zollsatz von 10% unterliegen könnten und, falls China Gegenmassnahmen ergreift, weitere 200 Mrd. USD angestrebt würden.

Der Grund für das Handelsbilanz-Defizit der USA liegt darin, dass gesamtwirtschaftlich (Private, Unternehmen und Staat) weniger gespart wird als Kapital benötigt wird. Damit ist das Handelsbilanz-Defizit (bei ausgeglichener Kapitalverkehrsbilanz) lediglich das Spiegelbild eines Spardefizits.

Die U.S. Handelspolitik verfolgt im Wesentlichen drei Ziele (von denen zwei China betreffen): 1. Verringerung des U.S. Handelsdefizits im Allgemeinen. 2. Respektieren des Geistigen Eigentums durch China (hier macht China Zugeständnisse). 3. Verhindern, dass China zu einem globalen Technologieführer aufsteigt (bei diesem für China strategischen Ziel ist kaum ein Entgegenkommen zu erwarten).

Während die zuvor angekündigten Zölle für die Weltwirtschaft nicht sehr relevant waren, würde ein Zoll auf chinesische Waren im Wert von 200 Mrd. USD zu Störungen im Welthandel und in den globalen Lieferketten führen (z.B. macht China oft die Endmontage von Elektronikprodukten, während Komponenten weltweit beschafft werden). Für die USA wäre es in einer derart erweiterten Liste nicht mehr möglich, Konsumgüter von den Straflisten auszuschliessen.

Recht wahrscheinlich ist auch, dass die USA ihre NAFTA-Mitgliedschaft beenden und einen Zoll von bis zu 25% auf Fahrzeug-Importen einführen werden. Die Fahrzeugeinfuhren machen fast 2% des U.S. BIPs aus (die grössten Auto-Exporteure in die USA sind Mexiko, Kanada, Japan, Deutschland und Korea).

Beurteilung

Da kein Ende von Sanktionen und Vergeltungsmassnahmen absehbar ist, könnte die Stimmung an den Finanzmärkten während des Sommers unruhig bleiben. Auch die Stimmung der Unternehmen in den direkt betroffenen Branchen dürfte leiden (wenngleich vermutlich vorübergehend).

Wir erachten Strafzölle der USA nicht als Mittel zur direkten Reduzierung des Handelsdefizits, sondern als Mittel zur Verbesserung der Verhandlungsposition. Darüber hinaus ist es unwahrscheinlich, dass die U.S. Regierung angesichts der im November stattfindenden Wahlen so weit gehen wird, dass Handelsfragen einen bedeutenden Einfluss auf ihre Wirtschaft oder ihre Finanzmärkte ausüben werden. (Juli 2018)

Wirtschaft Europa: Italienische Unwägbarkeiten

Italien dürfte eine Regierung mit einer kostspieligen Agenda (z.B. hohe Arbeitslosengelder, niedrigeres Rentenalter sowie tiefere und pauschale Steuersätze) und einem gespannten Verhältnis zu EU und Euro erhalten. Die Staatsfinanzen dürften sich nach einigen Fortschritten in den letzten Jahren wieder verschlechtern, und Auseinandersetzungen mit der EU sind ein latentes Risiko. Für eine Einschätzung der Regierung ist es allerdings noch zur früh, und wir ändern daher unsere Prognose für Italiens Wirtschaft (und damit für den Euroraum) vorerst nicht. (Juni 2018)

U.S. Zinskurve flacht sich ab

Die Renditen von Anleihen mit längeren Laufzeiten steigen im Zuge der Straffung der Geldpolitik weniger stark an als jene von kurzen Laufzeiten, was sich in der Abflachung der Zinsertragskurve in den USA in den letzten zwölf Monaten zeigt. Wenn die Straffung vorbei ist, kann die Zinskurve sogar invertieren (wie beispielsweise im April 2007, als die 10-Jahres-Renditen niedriger waren als die Renditen für kurze Laufzeiten). In unserem Modell für 10-jährige U.S. Staatsanleihen errechnet sich eine Rendite von 3,2%, wenn der Leitzins 3% erreicht, was eine fortgesetzte Abflachung der Zinskurve impliziert. (Mai 2018)

Ölpreis bleibt vorerst gestützt

Die Ölpreise haben sich in den letzten Monaten stärker erholt als gedacht, was sich mit einer konjunkturell starken Nachfrage, Quoten-Disziplin (OPEC und Russland), einer eher vorsichtigen Angebots-Ausweitung der U.S. Schieferöl-Produzenten und tieferen Lagern erklärt. Im weiteren Jahresverlauf (bzw. spätestens 2019) rechnen wir mit einem steigenden Angebot aus den USA, was für etwas tiefere Erdölpreise spricht. (Mai 2018)

Ein langer Wirtschaftszyklus

Im Laufe des Jahres 2018 wird die Weltwirtschaft in ihr zehntes Jahr des Aufschwungs eintreten (der Höhepunkt der Rezession wurde in den meisten Ländern in der ersten Jahreshälfte 2009 erreicht). Während die Länge des aktuellen Konjunkturzyklus historisch gesehen nicht untypisch ist, rühren die Sorgen vieler Anleger meist daher, dass der aktuelle Zyklus bereits deutlich länger gedauert hat als der vorherige, der nach nur sechs Jahren (2002-2008 in Deutschland) endete. Andererseits wird oft vergessen, dass die Konjunkturzyklen in den 1980er und 1990er Jahren deutlich länger waren. Der gegenwärtige Aufschwung könnte sogar der längste in der Nachkriegszeit werden (dies ist auch darauf zurückzuführen, dass die Grosse Rezession ungewöhnlich tief war, was bedeutet, dass es länger dauert, bis wieder normale Beschäftigungs- und Produktionsniveaus erreicht sind). (Januar 2018)

Weltwirtschaft: Ausblick 2018

Das Wachstum der Weltwirtschaft wird 2018 vergleichsweise hoch bleiben, unterstützt von günstigen monetären Rahmenbedingungen, einer fortgesetzten Zunahme der Beschäftigung und einer guten Wirtschaftsstimmung.

Der private Konsum wird robust bleiben, obwohl der Anstieg der Ölpreise in der zweiten Jahreshälfte 2017 eine Delle verursachen könnte. Wie schon im Jahr 2017 erwarten wir eine weitere spürbare Zunahme der Investitionen und der Industrieproduktion, was von steigenden Unternehmensgewinnen und einer soliden Nachfrageentwicklung gestützt wird. Unter den wichtigen Volkswirtschaften sehen wir lediglich in China eine etwas schwächere Konjunktur, da die Politik das Kreditwachstum weiter eindämmen wird. Die Schwellenländer profitieren generell von vorteilhaften Kreditbedingungen und vergleichsweise stabilen Rohstoffpreisen.

Das wichtigste wirtschaftliche Risiko bleibt eine Überhitzung des U.S. Arbeitsmarktes, was eine beschleunigte Straffung der Geldpolitik auslösen würde. Das 2017 gestiegene Wachstum der Arbeitsproduktivität relativiert dieses Risiko allerdings. Ein starker Anstieg des Ölpreises, auch wenn er aus fundamentalen Gründen unwahrscheinlich ist, bleibt ein Risiko, da er den weltweiten Konsum belasten und zu einem vorzeitigen Ende des US-Konjunkturzyklus führen könnte. In Europa sind die Wahlen in Italien (zwischen März und Mai) von zentraler Bedeutung, wobei wir eine Gefährdung der Euro-Mitgliedschaft Italiens als weiterhin sehr unwahrscheinlich erachten. (Dezember 2017)

China: Staatlich beeinflusstes Wachstum

Nach dem 19. Nationalen Kongress der Kommunistischen Partei Chinas im Oktober sehen wir keine wesentlichen Änderungen in der wirtschaftspolitischen Agenda. Der Schwerpunkt der Regierung liegt weiterhin beim Konsum, bei den Dienstleistungen, bei Kapazitätsanpassungen und beim Umweltschutz. Der private Konsum macht mittlerweile rund zwei Drittel des Wirtschaftswachstums aus, wobei im Privatsektor chinesische E-Commerce-Unternehmen besonders erfolgreich sind. Angebotsseitig wurden im Frühjahr Förder-Kapazitäten im Rohstoffbereich stillgelegt, was zu höheren Preisen (z. B. bei Aluminium) und damit einer verbesserten Profitabilität von Minengesellschaften geführt hat. Derartige Massnahmen sind Teil der Strategie, staatliche Unternehmen zu stärken und zu entschulden.

Unser Basisszenario für die Wirtschaft ist unverändert. Wir erwarten in den kommenden Jahren eine moderate Wachstumsverlangsamung, während die Präsenz des Staates eine Schuldenkrise verhindern wird, trotz einer hohen Verschuldung im Unternehmenssektor. (November 2017)

Regionaler Ausblick

U.S. Aktien haben in den meisten der letzten zehn Jahre besser abgeschnitten als der Weltmarkt (MSCI Welt). Bei fortgesetztem Gewinnwachstum und einem intakten Aufwärtstrend wird auch in Zukunft kaum ein Weg an der globalen Leitbörse vorbei führen.

Da sich die U.S. Wirtschaft bereits spät im Zyklus befindet, während es in der Eurozone noch einige Zeit dauern wird, bis Vollbeschäftigung erreicht ist, sprechen Risiko-Ertragsüberlegungen dennoch zusehends zugunsten Europas. Dieses Argument wird zudem von den relativen Bewertungen, welche sich in den letzten Jahren stark zugunsten von Europa verschoben haben, gestützt.

Zudem sehen wir weiterhin etwas Potenzial in Schwellenländer-Märkten und – allerdings weniger deutlich – in Japan. (Oktober 2017)

Schweizer Franken

Solange die Zinsen in der Schweiz lediglich 0,5%-Punkte tiefer sind als in der Eurozone, dürfte der Franken überbewertet bleiben, trotz der Schwächephase im August.

Wir erwarten, dass sich der Schweizer Franken mittelfristig in Richtung des fairen Wertes (1.20-1.25) zum Euro bewegt, falls die EZB wie erwartet die Zinsen 2019 und vor der SNB erhöht. Zudem müssten in diesem Szenario die politischen Unsicherheiten in der Eurozone tief bleiben (u.a. auch nach den Wahlen in Italien im nächsten Frühjahr). (September 2017)

Bewertungen reflektieren Makro-Umfeld

Mit der besten Konjunktur seit Jahren und positiven Trends bei den Unternehmensgewinnen, bleibt das fundamentale Umfeld unterstützend für Risikoanlagen, besonders für Aktien und Unternehmensanleihen. Dies ist unabhängig davon, dass die Märkte in den Sommermonaten korrekturanfälliger sind als üblich.

Zweifellos liegen die Bewertungen der wichtigsten Aktienmärkte über den langfristigen Mittelwerten, und auch die Kredit-Aufschläge von Unternehmensanleihen sind nahe historischer Tiefs. Zudem sind die impliziten Aktien-Volatilitäten tief. Empirische Analysen zeigen allerdings, dass die aktuellen Aktienbewertungen (und deren Spiegelbild, tiefe Kreditaufschläge bei Anleihen) und tiefe Volatilitäten weitgehend im Einklang mit dem insgesamt guten fundamentalen Datenkranz sind und damit keinesfalls zwingend Hinweise auf Übertreibungen darstellen.

Die jüngste Erstarkung des Euros hat Europas Börsen unlängst etwas belastet, wobei wir dies als vorübergehendes Phänomen in einem ansonsten weitgehend intakten Umfeld erachten. Wir erwarten auch nicht, dass die Geldpolitik – sei dies die Schrumpfung der Notenbankbilanz in den USA oder eine Reduktion der Anleihen-Käufe der EZB, welche im Herbst kommuniziert werden dürfte – die Märkte in Weise beeinträchtigt, welche eine Anpassung der Anlagestrategie erforderlich machen würde. Die Vermögensallokation ist somit weiterhin auf Aktien und höherverzinsliche Anleihenssegmente ausgerichtet und in diesen Segmenten übergewichtet. Währungsseitig liegt der Fokus auf der Heimwährung der Anleger, während wir beim Dollar untergewichtet bleiben. (August 2017)

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